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Efectos secundarios

 En esta gráfica podemos ver las interrelaciones bancarias a nivel mundial.

El tamaño del círculo indica lo que los bancos de este país han prestado al sistema bancario, Ver Fuente

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¿Por qué los americanos se preocupan de Europa?

Yoko Ono, Justin Bieber, Lewis Hamilton, Borja Thyssen, Gaddafi… Cualquiera de ellos es ahora más querido que las agencias de calificación y se lo han ganado a pulso ya que son los culpables directos de la actual crisis. Ya sabéis, cuánto mejor es el malo, mejor es la película. Lo comentaban muy bien el otro día en Gurusblog.

Como suele suceder en estos casos, la culpa de la situación de los PIIGS no es de la política monetaria del BCE, ni que sus gobiernos o empresas despilfarraran los recursos, ni que los acreedores les prestaran todo el dinero que querían y más, ni que sus economías no sean competitivas, ni que los políticos de la eurozona nos tengan sometidos a un sainete continúo en donde prevalecen los intereses individuales electorales de cada uno y en donde abundan las declaraciones contradictorias.

La culpa, como en muchos otros casos, es del mensajero. En el fondo el BCE y los políticos de la eurozona no se comportan de forma tan diferente a los ibéricos Gerardo Díaz Ferrán y Gonzalo Pascual o Ruiz Mateos, si alguien les estropea su esquema Ponzi o huida hacia adelante este es un gran villano, en este caso Moody’s, S&P y Fitch son ahora las grandes culpables.

Lo que me extraña de todo esto es que si llevan en el punto de mira desde la caída de Lehman Brothers (hace ya 3 años) ¿Por qué no se ha hecho nada? ¿Por qué nos fiamos de su criterio cuando nos conviene y las criticamos cuando no nos interesa?.

Hoy no entraremos a evaluar su función, ni a criticarles por su peculiar gestion en los tiempos de actuación, simplemente nos limitaremos a contar su historia y funciones, pare intentar entender mejor su papel en la película de la crisis.

Fitch
John Knowles Fitch fundó la Fitch Publishing Company en 1913. Fitch publicaba estadísticas financieras para su uso en el sector de la inversión a través de «The Fitch Stock and Bond Manual» (Manual de Acciones y Bonos de Fitch) y «The Fitch Bond Book» (El libro de los bonos de Fitch). En 1924, Fitch introdujo el sistema de calificación de AAA a D que se ha convertido en la base de las calificaciones en todo el sector. Con planes para convertirse en una agencia de calificación de ámbito mundial y servicio integral, a finales de los 90 Fitch se fusionó con IBCA en Londres, filial de Fimalac, S.A., un grupo de empresas francés. Fitch también adquirió a los competidores Thomson BankWatch y Duff & Phelps Credit Ratings Co.

Moody’s Investors Service
John Moody y Compañía publicaron por primera vez el «Moody’s Manual» (Manual de Moody’s) en 1900. El manual publicaba estadísticas básicas e información general sobre acciones y bonos de varios sectores. Desde 1903 hasta la caída de la bolsa de 1907, el Moody’s Manual fue una publicación nacional. En 1909 Moody empezó a publicar «Moody’s Analyses of Railroad Investments» (Análisis de Moody’s sobre inversiones en el ferrocarril), que añadía información analítica sobre el valor de los activos. Expandiendo esta idea llegó a crear en 1914 Moody’s Investors Service, que, en los siguientes 10 años, ofrecería calificaciones de prácticamente todos los mercados de bonos gubernamentales del momento. En los años 70 Moody’s empezó a calificar efectos de comercio y depósitos bancarios, convirtiéndose en la agencia de calificación a gran escala que es hoy en día.

Standard & Poor’s
Henry Varnum Poor publicó por primera vez «History of Railroads and Canals in the United States» (Historia de los ferrocarriles y canales en los Estados Unidos) en 1860, el precursor del análisis de los títulos y emisión de informes que se desarrollaría a lo largo del siglo siguiente. Standard Statistics se constituyó en 1906, la cual publicó calificaciones de obligaciones societarias, deuda pública y obligaciones municipales. Standard Statistics se fusionó con Poor’s Publishing en 1941 para constituir Standard and Poor’s Corporation, que fue adquirida por The McGraw-Hill Companies, Inc. en 1966. Standard and Poor’s se ha convertido en la más conocida por índices como el S&P 500, un índice bursátil que es tanto una herramienta para el análisis de los inversores y la adopción de decisiones, como un indicador económico.

Organizaciones de calificación estadística reconocidas en el ámbito nacional (NRSRO, en sus siglas en inglés)
A partir de 1970, el sector de la calificación crediticia empezó a adoptar algunos cambios e innovaciones importantes. Con anterioridad, los inversores se suscribían a publicaciones de cada una de las agencias de calificación y los emisores no pagaban honorarios por la realización de estudios y análisis que eran parte normal del desarrollo de calificaciones crediticias publicadas. Como sector, las agencias de calificación crediticia empezaron a reconocer que las calificaciones crediticias objetivas suponían un mayor valor para los emisores pues facilitaban su acceso al mercado y al capital al aumentar el valor de los títulos de un emisor en el mercado, y reducían los costes de obtención del capital. La expansión y complejidad de los mercados de valores unida a la creciente demanda de servicios estadísticos y analíticos condujo a la decisión ampliamente aceptada por el sector de cobrar a los emisores de títulos honorarios por los servicios de calificación.

En 1975, instituciones financieras, como bancos comerciales y agentes de bolsa, buscaban con frecuencia los requisitos de liquidez establecidos por la Securities and Exchange Commission (SEC). Como consecuencia de ello, se crearon las NRSRO. Las instituciones financieras podrían satisfacer sus requisitos de capital invirtiendo en títulos que recibían calificaciones positivas por parte de una o varias NRSRO. Esta concesión es el resultado de requisitos de registro unidos a una mayor regulación y descuido del sector de calificaciones crediticias por parte de la SEC. La creciente demanda de servicios de calificación por parte de los inversores y emisores de títulos junto con un mayor descuido regulatorio ha conducido al crecimiento y expansión del sector de calificaciones crediticias.

Durante muchos años (1990 -  2003), las 3 grandes fueron las únicas agencias reconocidas en EEUU.

Visión general de las calificaciones crediticias
Los países también obtienen calificaciones crediticias de la deuda pública emitida. Esta calificación analiza la solvencia de un país o gobierno extranjero. Las calificaciones de deuda pública tienen en consideración las condiciones generales económicas de un país, incluyendo el volumen de inversión extranjera, pública y privada, la transparencia del mercado de valores y las reservas de divisa extranjera. Las calificaciones soberanas también evalúan las condiciones políticas, tales como la estabilidad política general y el nivel de estabilidad económica que un país mantendrá en momentos de transición política. Los inversores institucionales confían en las calificaciones soberanas para calificar y cuantificar el entorno de inversión general de un país concreto. La calificación soberana con frecuencia es la información institucional imprescindible que los inversores utilizan para decidir si considerarán en el futuro compañías, sectores y clases de activos concretos emitidos en un país determinado.

Las calificaciones crediticias, de obligaciones o bonos se emiten a empresas individuales y clases específicas de títulos individuales como las acciones preferentes, obligaciones societarias y distintas clases de bonos del Estado. Las calificaciones se pueden asignar de forma separada a obligaciones a corto y largo plazo. Las calificaciones a largo plazo analizan y evalúan la capacidad de una empresa para cumplir sus obligaciones respecto a todos los títulos que ha emitido. Las calificaciones a corto plazo se centran en la capacidad de rendimiento de títulos concretos teniendo en cuenta la situación financiera actual de la empresa y las condiciones generales de rendimiento del sector.

Conclusión
Los inversores pueden utilizar información de una única agencia o de varias agencias de calificación. Los inversores esperan que las agencias de calificación crediticia les proporcionen información objetiva basada en métodos analíticos seguros y medidas estadísticas precisas. Los inversores también esperan que los emisores de títulos cumplan las normas y regulaciones establecidas por los órganos de gobierno, al igual que las agencias de calificación con los procedimientos de información desarrollados por las agencias de regulación del mercado mobiliario. Entender la historia y evolución de las agencias de calificación proporciona a los inversores una perspectiva sobre la metodología que estas utilizan, así como de la calidad de las calificaciones de cada una de ellas. Los análisis y evaluaciones proporcionados por las distintas agencias de calificación crediticia ofrecen a los inversores información y perspectivas que les facilitan su capacidad para examinar y entender los riesgos y oportunidades vinculados a los distintos entornos de inversión. Con esta perspectiva, los inversores pueden adoptar decisiones bien documentadas respecto a países, sectores y clases de títulos en los que decidan invertir.

Y para terminar un cuadro con el significado de los ratings de las 3 principales agencias de calificación.

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Historia de las agencias de calificación

Como ya conté hace más de un año yo fui un euroescéptico antes del €, luego me pasé una década asumiendo mi error y desde finales de 2009 estoy convencido que la €zona como la conocemos tiene los meses/años contados. Estoy convencido que el € sólo puede funcionar si  las cifras macro de los diferentes países se mantienen en los mismos rangos o al menos que nadie se salte los límites establecidos y para que eso pase la soberanía económica debe tener un mando único. En otras palabras, o hay una unión política o será imposible mantener la unión económica. Y ha hecho falta que llegara la crisis para que las cifras demuestren que esto que digo es una opinión basada en los hechos. Y es que cuando las cosas iban bien nos fijábamos en datos como el que refleja este gráfico sobre los tipos de interés de largo plazo de Alemania y España:

¡Qué maravilla! De tener que emitir más de 5 puntos por encima de Alemania en 1995 a ser considerado por los mercados durante casi una década igual de seguros que la primera economía europea, demostrando el éxito de compartir la misma moneda y el mismo banco central. Además, el Tesoro español no abusó de esa circunstancia para sobre-endeudarse como si hicieron en Grecia por ejemplo. Pero no hizo lo mismo el sector privado español, ni las empresas ni los ciudadanos (en gran parte por el alza del precio de los pisos, nuestro afán por ser propietarios y la facilidad con la que nos concedían las hipotecas) ni por supuesto los bancos. Y como vemos el contraste en las necesidades de financiación de algunos países y el sobrante de otros en la mejor época económica de la Unión Europea nos muestra un panorama desalentador difícil de mantener en época de crisis

  Lo raro es que esto haya ocurrido con la complacencia de las autoridades. Y no será por desconocimiento. Ya  en 1998, Paul de Grauwe predijo lo que iba a pasar en España:

Supongamos que un país, que arbitrariamente llamaremos España, experimenta un auge que es más fuerte que en el resto de la zona del euro. Como resultado del auge, la producción y los precios crecen más rápidamente en España que en los otros países del euro. Esto también conduce a un boom inmobiliario y una inflación de los activos en general en España. Dado que el BCE analiza los datos de euros en toda la zona, no puede hacer nada para frenar las condiciones en auge en España. De hecho, por la existencia de una unión monetaria es probable que se intensifique la inflación de los activos en España. Sin obstáculos por riesgo de cambio, el capital es atraído del resto de la zona del euro. Los bancos españoles que siguen dominando el mercado español, se suman al juego y aumentan sus préstamos. Se dejan llevar por las altas tasas de rentabilidad producidas por los cada vez mayores precios de los activos españoles, y por el hecho de que en una unión monetaria, puede conseguir fondos a los mismos tipos de interés que los bancos en Alemania, Francia, etc. Después del boom llega el colapso. Colapsa el precios de los activos, creando una crisis en el sistema bancario español.

 Más cercano en el tiempo, el 21 de febrero de este año se hizo pública una carta enviada por los inspectores del Banco de España en mayo de 2006 al entonces vicepresidente económico, Pedro Solbes, un texto en el que advertían al Ejecutivo y a sus propios superiores acerca del imparable crecimiento del crédito en manos de bancos y, sobre todo, en las cajas, ajenas a la cultura del control de riesgos. Los inspectores achacaban a la fuerte expansión crediticia el alza extraordinaria en el precio de la vivienda, que amenazaba además el bienestar de un número creciente de familias, que no podrían devolver sus hipotecas si las cosas se torcían, como efectivamente ha sucedido. ¿Cómo es posible que nadie con autoridad se diera cuenta de que esto es insostenible? De hecho El presidente del Instituto Ifo cree que el BCE lleva 3 años “rescatando” a los PIGS utilizando las cuenta Obejtivo2 (Target2 en inglés) en las que unos bancos centrales financian a otros. Y es que más allá de la actual crisis de la deuda soberana hay un problema de fondo que es el funcionamiento de BCE y su evidente desequilibrio entre aportaciones y necesidades de liquidez:

Paul Volcker, el prestigioso expresidente de la FED creo que resume muy bien la situación:

La gente tiene que darse cuenta de que todos los países tienen que seguir la misma línea y que Europa tiene que tomar una decisión: si quiere tener una moneda común, tiene que haber una gestión económica común. No se puede tener una moneda única y políticas completamente independientes. No solo en el ámbito fiscal; también, por ejemplo, en el ámbito laboral. No se puede tener un mercado laboral muy bien protegido y muy rígido en un país de la unión si otros países de Europa son mucho más flexibles. Hay quien quiere tener las dos cosas, aprovechar los tipos de interés bajos del euro, pero ser independiente por otro. Y no es posible.

Y el futuro no lo conocemos pero los analistas especulan con que España necesitará mínimo una década para reducir los dos dígitos de su tasa de paro cuando en la actualidad Alemania la tiene en el 5.9%, los 3 rescatados también se encaminan –caso de seguir en el €- hacia un panorama económico complicadísimo durante muchos años. Eso sin tener en cuenta que los nuevos problemas que aparezcan –envejecimiento demográfico, dependencia energética etc.- afectarán, como viene siendo habitual, más a las economías más débiles y con menores posibilidades de recurrir al gasto público. Es decir, estamos hablando de una €zona en la que parece absurdo –¿cómo es posible que durante tantos años no lo hayamos visto?- equiparar economías tan dispares en su funcionamiento y en sus cifras sin una unión política que coordine tantos desajustes. ¿Daremos el paso adelante, echaremos el paso atrás o seguiremos con la ficción de compartir una misma moneda y un mismo banco central sin un gobierno económico común unos cuantos años más?

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El futuro de la Eurozona

Parece claro que dentro de la Europa comunitaria hay más de las dos velocidades de las que tanto se habla, hay un grupo “maldito” formado por los 3 rescatados, otro formado por España, Italia y Bélgica (aunque probablemente belgas e italianos no estarían de acuerdo con ello) y luego el resto. Pero dentro de ese “resto” los países que más peso tienen son los 3 más grandes –Alemania, Francia y Reino Unido- que además han afrontado la salida de la crisis de maneras diferentes si bien con unos niveles de deuda pública respecto a su PIB similares (entre el 80 y el 85%), altos pero asumibles dado su prestigio como emisores. De las tres grandes economías de la zona, Alemania ha sabido explotar sus exportaciones y aumentar su productividad, Francia está incidiendo –parece que con éxito- en que su demanda interna se anime y el Reino Unido se ayuda de su política monetaria propia sacando partido a la debilidad de la libra para aumentar sus exportaciones y con un banco central –Bank of England- más implicado en el crecimiento que en la lucha contra la inflación

Alemania es la que mejores cifras muestra en parte porque hizo la política más responsable antes de la crisis (Alemania cerró el año 2008 con un déficit público del 0,1 por ciento de su Producto Interior Bruto, el más bajo desde la reunificación) y reaccionó rápido y con inteligencia cuando ésta llegó. En 2009, su PIB retrocedió más de un 5 por 100 por el impacto de la crisis financiera y la bajada del comercio mundial, además tuvo que hacer frente al descalabro de sus bancos, muy afectados por su internacionalización inversora. Se afrontó con un ajuste salarial en el sector privado mediante la reducción de la jornada laboral y con ello se frenó la destrucción de empleo, lo que ayudó a mantener la demanda interna. Así, en cuanto mejoró la situación en otros lugares del planeta bastó con la exportación para recuperar dinamismo. Pero no se durmió en los laureles y en 2010 la canciller Merkel anunció un plan para controlar las finanzas públicas y cumplir con el objetivo europeo en cuanto a déficit cuanto antes incidiendo en los ingresos (dio la vuelta a su promesa de bajar impuestos con una subida del IRPF para asegurar la recaudación en los próximos años) y en la reducción de los gastos con más de 80.000 millones de reducción hasta 2014 que, entre otros aspectos, ha supuesto un recorte de 10.000 funcionarios y rebajar el sueldo un 2,5 por 100 a los que conservaron su puesto. A pesar de los recortes mantuvo intactos los presupuestos de educación e investigación. Todo esto se está traduciendo en un sólido crecimiento con un IPC que sólo rebasa en pocas décimas el objetivo del BCE y una tasa de paro del 5.9% . Hace unos días incluso un miembro de la FED, Hoenig, afirmó que los EUA deberían transformar su economía como Alemania.

Aunque el aumento de la producción industrial más que compensa un déficit comercial en alza ante la caída de sus exportaciones, Francia tiene un crecimiento más débil que el de su vecino. Su ajuste se ha limitado a una sucesión de parches que no ponen solución al problema del paro estructural o la falta de competitividad de las exportaciones que su economía arrastra desde hace más de un lustro. Esto hace que sea prácticamente la única economía grande a nivel mundial –y en la €zona- que esté saliendo de la crisis sin recurrir al sector exportador fiándolo todo al consumo interno como podemos apreciar aquí:

A grandes rasgos, el presidente galo ha apostado por aumentar la edad de jubilación, poner fin a la jornada semanal de 35 horas y recaudar más impuestos de las mayores rentas. Últimamente y para acelerar la tendencia a la mejora del mercado laboral, el gobierno aprobó una nueva subvención temporal para la contratación de jóvenes menores de 26 años en régimen de aprendizaje o de profesionalización suplementaria por parte de las pymes a la par que una nueva ayuda para contratos para mayores de 45 años. Su déficit está en torno al 7% pero confía en alcanzar el objetivo del 3% en 2013 a pesar de que espera que la deuda pública alcance su pico (cercano al 90% del PIB) en 2012. Destaca que es el país de la €zona donde más crecen los precios inmobiliarios, ya de por sí caros.

En el Reino Unido el aumento de las exportaciones ha sido prácticamente la única baza a favor del crecimiento, algo conseguido en parte gracias a la depreciación de la libra. Las islas británicas fueron el primer punto de Europa donde se apreció el contagio de la crisis subprime, con inmobiliarias quebradas y un banco –el Northern Rock- intervenido ya en 2007. El Gobierno de Gordon Brown puso en marcha un plan de nacionalización parcial de la banca y anunció en 2010 un ajuste fiscal de unos 24.000 millones de euros que apenas compensó una parte de lo que el estado británico tuvo que inyectar al sector financiero. La política del banco central ha sido similar a la de la FED: tipos muy por debajo de la inflación y programa de compra de activos. La política del nuevo gobierno conservador es de austeridad y reducción de la deuda aún a costa del crecimiento y podría ser –si fuera exitoso su desempeño- un ejemplo para los EUA. No obstante, en la actualidad el déficit público ronda el 10 por 100 del PIB y aún no hay indicios de recuperación en el sector inmobiliario. Según analistas de la Caixa: “el menor dinamismo del consumo privado, el ajuste del gasto público, la menor inversión, la crisis logística en suministros por el terremoto de Japón, la alta inflación que ahoga a las familias y unas exportaciones que no compensarán la menor demanda doméstica, provocarán que a corto plazo la situación económica esté lo suficientemente delicada como para que varios organismos supranacionales aconsejaran al Gobierno británico ralentizar la velocidad del ajuste fiscal”

Las tres fórmulas de crecimiento están sirviendo para asegurar una recuperación suave pero sostenida. La OCDE en la última actualización de sus perspectivas de crecimiento estima que las tres economías avanzarán más de un 2 por 100 en 2012. Yo dudo que Francia y Reino Unido lo consigan pero ojalá acierte la OCDE, ya que son nuestros socios comerciales e inversores más importantes y sus ciudadanos –con un mayor poder adquisitivo que el nuestro- posibles turistas.

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La Europa de los 3 grandes