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Hace 3 años, los investigadores de la Universidad Rice en Houston consiguieron un material de color negro que es más negro que el más negro de los negros. Un material que absorbe el 99,9% de la luz que recibe, treinta veces más negro que la muestra de material de carbono que utiliza el organismo nacional de mediciones de aquel país para medir reflexión de los materiales.

Ayer, trás ta rebaja de la calificación de la deuda americana, todos nos esperábamos un Lunes más negro que el más negro de los Lunes. Finalmente se quedó en negro oscuro y es que pese a todo, hay motivos para creer que el mundo seguirá girando aunque EEUU haya perdido la triple A.

Aunque el impago por parte de un país respecto a la posición global de los EE.UU posiblemente cause estragos en los mercados financieros, la historia sugiere que perder una calificacion de triple A puede no supone los enormes daños para el mercado que algunos temen.

Japón, Canadá o Australia, entre otros (además de los recientes países Europeos), han experimentado el trauma de bajar de categoría desde las cimas más altas de la solvencia crediticia y en general, los costes de los préstamos se mantuvieron bastante constantes, incluso en algunos casos, finalmente disminuyeron. Las bolsas se tambalearon pero en general rebotaron, al tiempo que la respuesta de los mercados de divisa varió mucho.

Para los EE.UU., la historia sugiere que el resultado podría incluso ser positivo a largo plazo si una reducción en la calificación impulsa a los políticos a poner en order la situación fiscal del gobierno. Todo el mundo conocía la debilidad de la economía americana y era cuestión de tiempo que alguna agencia de calificación se atreviese a bajarle la nota (pese a que no sigan el mismo criterio para ambos lados del Atlántico)

Si revisamos la historia de las reducciones de calificaciones de las deudas soberanas, y su efecto sobre los mercados de bonos, desde 1990, descubriremos que que cuando bajaban las calificaciones de la deuda soberana en un grado desde la triple A, los rendimientos de los bonos apenas cambiaron. A fin de cuentas es bajar de “Matrícula de honor” a un “Sobresaliente”

Es distinto cuando los países reciben calificaciones aún inferiores, como una A o entran casi en territorio «basura». Cuando la reducción de la calificación es a grados muy bajos, el efecto es muy importante.

Cierto es que el caso americano es bastante especial ya que la deuda del Tesoro estadounidense es la inversión con mayor profusión, siendo titulares de importantes partes otras naciones como China o Japón. A diferencia de Japón, cuyos bonos están en poder principalmente de titulares nacionales. Asimismo, el dólar estadounidense es la divisa más frecuentemente utilizada para las transacciones y las cuentas de ahorro. Ambos son considerados inversiones seguras.

En 1998, Moody’s Investors Service rebajó la calificación de la deuda japonesa de su máxima valoración de Aaa a Aa1, esa rebaja no fue seguida de forma inmediata por otras compañías de calificación. Standard & Poor’s mantuvo la máxima calificación de Japón en triple A hasta febrero de 2001, momento en que la rebajó un grado hasta doble A+.

El día de 1998 en que se produjo la rebaja, el yen cayó un 0,7%, según los datos recopilados por Wells Fargo. Tres meses después, el yen subió un 1,1% desde antes de la rebaja, y seis meses más tarde, el yen estaba un 2,7% más bajo.

Entre tanto, la respuesta de las acciones y bonos japoneses el día de la rebaja fue «bastante escasa», el índice bursátil Nikkei bajó un 2% un mes después.

En el caso de Japón, la rebaja de Moody’s se produjo cuando el país salía de una recesión y el día en que la Reserva Federal estadounidense rebajaba los tipos de interés como respuesta a la crisis derivada del fondo de cobertura Long Term Capital Management. Dos semanas después de la rebaja de Moody’s, las acciones japonesas estaban más altas.

Canadá también sufrió una rebaja de múltiples etapas durante un período de varios años.

En octubre de 1992, cuando S&P redujo la calificación de la deuda extranjera de Canadá en un grado desde triple A, se produjo un efecto muy leve sobre los mercados canadienses. Pero cuando Moody’s se sumó en 1994, los rendimientos de la deuda a 10 años subieron un 0,45% durante el mes siguiente y las acciones cayeron un 6%.

Posteriormente, en abril de 1995, Moody’s rebajó la calificación de la deuda canadiense en un grado desde Aaa. Ese día, hubo poca reacción en los mercados de bonos, acciones o divisas.

Pero la calma no duró mucho ya que ña diferencia entre los bonos a 10 años estadounidenses y canadienses subió de 1,30 a 1,88 punto porcentuales durante cuatro meses.

Impulsado en parte por la rebaja de las calificaciones, Canadá promulgó estrictas reformas presupuestarias, y el mercado de bonos cambió de curso. En noviembre, los rendimientos a 10 años eran parecidos a los estadounidenses.

Se pusieron muy serios con el equilibrio de su presupuesto, la rebaja de la calificación les sirvió para acelerar las reformas.

Ha habido otros ejemplos, en los que la respuesta del mercado ha sido más dramática. Cuando Suecia sufrió una crisis bancaria y una recesión, la rebaja de su calificación triple A en 1991 presenció la pérdida de un 11,4% de la corona durante los siguientes seis meses, al contrario de lo que ocurrió en 1986 con la rebaja de Australia que trajo una subida de un 12,6% del dólar australiano.

No obstante, la calificación crediticia AAA es muy difícil de recuperar cuando se ha perdido y la prioridad es no perder nunca la calificación, algo que finalmente ha ocurrido en EEUU. Ayer mismo, S&P recordaba que los países que han perdido la máxima nota tardaron al menos 9 años en recuperarla

Por otro lado, el director general de S&P, John Chambers, indicó que, históricamente, sólo cinco emisores soberanos entre todos aquellos que perdieron la máxima nota de solvencia lograron recuperarla, para lo que necesitaron entre “9 y 18 años”.

En concreto, los cinco países que, hasta la fecha, han logrado regresar a la máxima categoría crediticia tras haber perdido la ‘triple A’ son Canadá, Suecia, Finlandia, Australia y Dinamarca.

“Cinco (países) han recuperado su ‘triple A’ y todos lo hicieron asumiendo, durante un periodo sostenido de tiempo, programas sustanciales de consolidación fiscal y no sólo estabilizando su deuda, sino reduciendo su peso en la misma”, añadió.

Como comentaban ayer en el foro de bolsa, el problema es la economía y no lo que diga una agencia de rating Mientras tanto, esperemos que la administración Obama, aunque sea por orgullo hagan todo lo posible por recuperar la triple A.

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Yoko Ono, Justin Bieber, Lewis Hamilton, Borja Thyssen, Gaddafi… Cualquiera de ellos es ahora más querido que las agencias de calificación y se lo han ganado a pulso ya que son los culpables directos de la actual crisis. Ya sabéis, cuánto mejor es el malo, mejor es la película. Lo comentaban muy bien el otro día en Gurusblog.

Como suele suceder en estos casos, la culpa de la situación de los PIIGS no es de la política monetaria del BCE, ni que sus gobiernos o empresas despilfarraran los recursos, ni que los acreedores les prestaran todo el dinero que querían y más, ni que sus economías no sean competitivas, ni que los políticos de la eurozona nos tengan sometidos a un sainete continúo en donde prevalecen los intereses individuales electorales de cada uno y en donde abundan las declaraciones contradictorias.

La culpa, como en muchos otros casos, es del mensajero. En el fondo el BCE y los políticos de la eurozona no se comportan de forma tan diferente a los ibéricos Gerardo Díaz Ferrán y Gonzalo Pascual o Ruiz Mateos, si alguien les estropea su esquema Ponzi o huida hacia adelante este es un gran villano, en este caso Moody’s, S&P y Fitch son ahora las grandes culpables.

Lo que me extraña de todo esto es que si llevan en el punto de mira desde la caída de Lehman Brothers (hace ya 3 años) ¿Por qué no se ha hecho nada? ¿Por qué nos fiamos de su criterio cuando nos conviene y las criticamos cuando no nos interesa?.

Hoy no entraremos a evaluar su función, ni a criticarles por su peculiar gestion en los tiempos de actuación, simplemente nos limitaremos a contar su historia y funciones, pare intentar entender mejor su papel en la película de la crisis.

Fitch
John Knowles Fitch fundó la Fitch Publishing Company en 1913. Fitch publicaba estadísticas financieras para su uso en el sector de la inversión a través de «The Fitch Stock and Bond Manual» (Manual de Acciones y Bonos de Fitch) y «The Fitch Bond Book» (El libro de los bonos de Fitch). En 1924, Fitch introdujo el sistema de calificación de AAA a D que se ha convertido en la base de las calificaciones en todo el sector. Con planes para convertirse en una agencia de calificación de ámbito mundial y servicio integral, a finales de los 90 Fitch se fusionó con IBCA en Londres, filial de Fimalac, S.A., un grupo de empresas francés. Fitch también adquirió a los competidores Thomson BankWatch y Duff & Phelps Credit Ratings Co.

Moody’s Investors Service
John Moody y Compañía publicaron por primera vez el «Moody’s Manual» (Manual de Moody’s) en 1900. El manual publicaba estadísticas básicas e información general sobre acciones y bonos de varios sectores. Desde 1903 hasta la caída de la bolsa de 1907, el Moody’s Manual fue una publicación nacional. En 1909 Moody empezó a publicar «Moody’s Analyses of Railroad Investments» (Análisis de Moody’s sobre inversiones en el ferrocarril), que añadía información analítica sobre el valor de los activos. Expandiendo esta idea llegó a crear en 1914 Moody’s Investors Service, que, en los siguientes 10 años, ofrecería calificaciones de prácticamente todos los mercados de bonos gubernamentales del momento. En los años 70 Moody’s empezó a calificar efectos de comercio y depósitos bancarios, convirtiéndose en la agencia de calificación a gran escala que es hoy en día.

Standard & Poor’s
Henry Varnum Poor publicó por primera vez «History of Railroads and Canals in the United States» (Historia de los ferrocarriles y canales en los Estados Unidos) en 1860, el precursor del análisis de los títulos y emisión de informes que se desarrollaría a lo largo del siglo siguiente. Standard Statistics se constituyó en 1906, la cual publicó calificaciones de obligaciones societarias, deuda pública y obligaciones municipales. Standard Statistics se fusionó con Poor’s Publishing en 1941 para constituir Standard and Poor’s Corporation, que fue adquirida por The McGraw-Hill Companies, Inc. en 1966. Standard and Poor’s se ha convertido en la más conocida por índices como el S&P 500, un índice bursátil que es tanto una herramienta para el análisis de los inversores y la adopción de decisiones, como un indicador económico.

Organizaciones de calificación estadística reconocidas en el ámbito nacional (NRSRO, en sus siglas en inglés)
A partir de 1970, el sector de la calificación crediticia empezó a adoptar algunos cambios e innovaciones importantes. Con anterioridad, los inversores se suscribían a publicaciones de cada una de las agencias de calificación y los emisores no pagaban honorarios por la realización de estudios y análisis que eran parte normal del desarrollo de calificaciones crediticias publicadas. Como sector, las agencias de calificación crediticia empezaron a reconocer que las calificaciones crediticias objetivas suponían un mayor valor para los emisores pues facilitaban su acceso al mercado y al capital al aumentar el valor de los títulos de un emisor en el mercado, y reducían los costes de obtención del capital. La expansión y complejidad de los mercados de valores unida a la creciente demanda de servicios estadísticos y analíticos condujo a la decisión ampliamente aceptada por el sector de cobrar a los emisores de títulos honorarios por los servicios de calificación.

En 1975, instituciones financieras, como bancos comerciales y agentes de bolsa, buscaban con frecuencia los requisitos de liquidez establecidos por la Securities and Exchange Commission (SEC). Como consecuencia de ello, se crearon las NRSRO. Las instituciones financieras podrían satisfacer sus requisitos de capital invirtiendo en títulos que recibían calificaciones positivas por parte de una o varias NRSRO. Esta concesión es el resultado de requisitos de registro unidos a una mayor regulación y descuido del sector de calificaciones crediticias por parte de la SEC. La creciente demanda de servicios de calificación por parte de los inversores y emisores de títulos junto con un mayor descuido regulatorio ha conducido al crecimiento y expansión del sector de calificaciones crediticias.

Durante muchos años (1990 -  2003), las 3 grandes fueron las únicas agencias reconocidas en EEUU.

Visión general de las calificaciones crediticias
Los países también obtienen calificaciones crediticias de la deuda pública emitida. Esta calificación analiza la solvencia de un país o gobierno extranjero. Las calificaciones de deuda pública tienen en consideración las condiciones generales económicas de un país, incluyendo el volumen de inversión extranjera, pública y privada, la transparencia del mercado de valores y las reservas de divisa extranjera. Las calificaciones soberanas también evalúan las condiciones políticas, tales como la estabilidad política general y el nivel de estabilidad económica que un país mantendrá en momentos de transición política. Los inversores institucionales confían en las calificaciones soberanas para calificar y cuantificar el entorno de inversión general de un país concreto. La calificación soberana con frecuencia es la información institucional imprescindible que los inversores utilizan para decidir si considerarán en el futuro compañías, sectores y clases de activos concretos emitidos en un país determinado.

Las calificaciones crediticias, de obligaciones o bonos se emiten a empresas individuales y clases específicas de títulos individuales como las acciones preferentes, obligaciones societarias y distintas clases de bonos del Estado. Las calificaciones se pueden asignar de forma separada a obligaciones a corto y largo plazo. Las calificaciones a largo plazo analizan y evalúan la capacidad de una empresa para cumplir sus obligaciones respecto a todos los títulos que ha emitido. Las calificaciones a corto plazo se centran en la capacidad de rendimiento de títulos concretos teniendo en cuenta la situación financiera actual de la empresa y las condiciones generales de rendimiento del sector.

Conclusión
Los inversores pueden utilizar información de una única agencia o de varias agencias de calificación. Los inversores esperan que las agencias de calificación crediticia les proporcionen información objetiva basada en métodos analíticos seguros y medidas estadísticas precisas. Los inversores también esperan que los emisores de títulos cumplan las normas y regulaciones establecidas por los órganos de gobierno, al igual que las agencias de calificación con los procedimientos de información desarrollados por las agencias de regulación del mercado mobiliario. Entender la historia y evolución de las agencias de calificación proporciona a los inversores una perspectiva sobre la metodología que estas utilizan, así como de la calidad de las calificaciones de cada una de ellas. Los análisis y evaluaciones proporcionados por las distintas agencias de calificación crediticia ofrecen a los inversores información y perspectivas que les facilitan su capacidad para examinar y entender los riesgos y oportunidades vinculados a los distintos entornos de inversión. Con esta perspectiva, los inversores pueden adoptar decisiones bien documentadas respecto a países, sectores y clases de títulos en los que decidan invertir.

Y para terminar un cuadro con el significado de los ratings de las 3 principales agencias de calificación.

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Historia de las agencias de calificación

Como ya conté hace más de un año yo fui un euroescéptico antes del €, luego me pasé una década asumiendo mi error y desde finales de 2009 estoy convencido que la €zona como la conocemos tiene los meses/años contados. Estoy convencido que el € sólo puede funcionar si  las cifras macro de los diferentes países se mantienen en los mismos rangos o al menos que nadie se salte los límites establecidos y para que eso pase la soberanía económica debe tener un mando único. En otras palabras, o hay una unión política o será imposible mantener la unión económica. Y ha hecho falta que llegara la crisis para que las cifras demuestren que esto que digo es una opinión basada en los hechos. Y es que cuando las cosas iban bien nos fijábamos en datos como el que refleja este gráfico sobre los tipos de interés de largo plazo de Alemania y España:

¡Qué maravilla! De tener que emitir más de 5 puntos por encima de Alemania en 1995 a ser considerado por los mercados durante casi una década igual de seguros que la primera economía europea, demostrando el éxito de compartir la misma moneda y el mismo banco central. Además, el Tesoro español no abusó de esa circunstancia para sobre-endeudarse como si hicieron en Grecia por ejemplo. Pero no hizo lo mismo el sector privado español, ni las empresas ni los ciudadanos (en gran parte por el alza del precio de los pisos, nuestro afán por ser propietarios y la facilidad con la que nos concedían las hipotecas) ni por supuesto los bancos. Y como vemos el contraste en las necesidades de financiación de algunos países y el sobrante de otros en la mejor época económica de la Unión Europea nos muestra un panorama desalentador difícil de mantener en época de crisis

  Lo raro es que esto haya ocurrido con la complacencia de las autoridades. Y no será por desconocimiento. Ya  en 1998, Paul de Grauwe predijo lo que iba a pasar en España:

Supongamos que un país, que arbitrariamente llamaremos España, experimenta un auge que es más fuerte que en el resto de la zona del euro. Como resultado del auge, la producción y los precios crecen más rápidamente en España que en los otros países del euro. Esto también conduce a un boom inmobiliario y una inflación de los activos en general en España. Dado que el BCE analiza los datos de euros en toda la zona, no puede hacer nada para frenar las condiciones en auge en España. De hecho, por la existencia de una unión monetaria es probable que se intensifique la inflación de los activos en España. Sin obstáculos por riesgo de cambio, el capital es atraído del resto de la zona del euro. Los bancos españoles que siguen dominando el mercado español, se suman al juego y aumentan sus préstamos. Se dejan llevar por las altas tasas de rentabilidad producidas por los cada vez mayores precios de los activos españoles, y por el hecho de que en una unión monetaria, puede conseguir fondos a los mismos tipos de interés que los bancos en Alemania, Francia, etc. Después del boom llega el colapso. Colapsa el precios de los activos, creando una crisis en el sistema bancario español.

 Más cercano en el tiempo, el 21 de febrero de este año se hizo pública una carta enviada por los inspectores del Banco de España en mayo de 2006 al entonces vicepresidente económico, Pedro Solbes, un texto en el que advertían al Ejecutivo y a sus propios superiores acerca del imparable crecimiento del crédito en manos de bancos y, sobre todo, en las cajas, ajenas a la cultura del control de riesgos. Los inspectores achacaban a la fuerte expansión crediticia el alza extraordinaria en el precio de la vivienda, que amenazaba además el bienestar de un número creciente de familias, que no podrían devolver sus hipotecas si las cosas se torcían, como efectivamente ha sucedido. ¿Cómo es posible que nadie con autoridad se diera cuenta de que esto es insostenible? De hecho El presidente del Instituto Ifo cree que el BCE lleva 3 años “rescatando” a los PIGS utilizando las cuenta Obejtivo2 (Target2 en inglés) en las que unos bancos centrales financian a otros. Y es que más allá de la actual crisis de la deuda soberana hay un problema de fondo que es el funcionamiento de BCE y su evidente desequilibrio entre aportaciones y necesidades de liquidez:

Paul Volcker, el prestigioso expresidente de la FED creo que resume muy bien la situación:

La gente tiene que darse cuenta de que todos los países tienen que seguir la misma línea y que Europa tiene que tomar una decisión: si quiere tener una moneda común, tiene que haber una gestión económica común. No se puede tener una moneda única y políticas completamente independientes. No solo en el ámbito fiscal; también, por ejemplo, en el ámbito laboral. No se puede tener un mercado laboral muy bien protegido y muy rígido en un país de la unión si otros países de Europa son mucho más flexibles. Hay quien quiere tener las dos cosas, aprovechar los tipos de interés bajos del euro, pero ser independiente por otro. Y no es posible.

Y el futuro no lo conocemos pero los analistas especulan con que España necesitará mínimo una década para reducir los dos dígitos de su tasa de paro cuando en la actualidad Alemania la tiene en el 5.9%, los 3 rescatados también se encaminan –caso de seguir en el €- hacia un panorama económico complicadísimo durante muchos años. Eso sin tener en cuenta que los nuevos problemas que aparezcan –envejecimiento demográfico, dependencia energética etc.- afectarán, como viene siendo habitual, más a las economías más débiles y con menores posibilidades de recurrir al gasto público. Es decir, estamos hablando de una €zona en la que parece absurdo –¿cómo es posible que durante tantos años no lo hayamos visto?- equiparar economías tan dispares en su funcionamiento y en sus cifras sin una unión política que coordine tantos desajustes. ¿Daremos el paso adelante, echaremos el paso atrás o seguiremos con la ficción de compartir una misma moneda y un mismo banco central sin un gobierno económico común unos cuantos años más?

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El futuro de la Eurozona